這篇文章寫得頗為郁悶。

研究風電細分行業的時候，無意間留意到東方電纜，看了幾個小時資料便覺得是一支潛力股。10 月 26 日打野賬戶買了幾萬觀察倉后，開始正式研究。第二天漲停，忍不住在雪球吱了一聲，之后擔心誤導球友遂刪除。

堅持寫完文章再正式買入，并不是老頓無私，而是希望通過碼字厘清思路，避免一時沖動。

整理風電行業數據的過程遇到了一些困難，花費了幾天時間，在此期間東方電纜連續上漲，從 35 元漲到 50 多，內心不免有些焦躁。

于在雪球發了一條感慨 " 有一個公司只買了點觀察倉，想寫完吹票文再買，結果已經漲了 30% 多，吹票文還沒寫出來，很是無語…… "

嘮叨完閑話，言歸正傳。本文將從行業空間、企業現狀、競爭壁壘、投資風險、交易決定五個角度聊聊東方電纜的投資邏輯

一、行業空間

看這段有點費神，但很重要。本文的投資結論立足于 " 未來幾年海風將爆發這個大前提 "，沒有這個大前提，海風相關企業的投資價值將大打折扣。

1、風電的行業空間

①、截至 2020 年，中國光伏 + 風電累計裝機量 535GW（國家統計局），這一數字到 2030 要達到 1200GW 以上（頂層規劃）。即 2020-2030 年 10 年時間，新增光伏 + 風電要達到 665GW 以上。過去三年光伏風電新增裝機量五五開，機構預測未來 10 年風電光伏也大致五五開，那么新增風電裝機量為 665/2=332.5GW。

②、2020 年，來自全球 400 余家風能企業的代表聯合發布了《北京風能宣言》宣言指出，到 2030 年風電累計裝機量至少達到 800GW，新增 518GW。

③、2020 年由于搶裝潮，新增風電 + 光伏裝機量增長了 115%，合計 120GW。

即便按如此高的基數，以目標①計算，未來 10 年風電裝機量復合增速 20.6%。以目標②計算，未來 10 年風電年復合增長率為 27.2%。

以上數字都是國內需求，未考慮全球市場。無論是 20.6% 還是 27.2%，都說明未來 10 年風電都是一個增速極高的行業，這是時代的浪潮，我們很可能正身處浪潮的起點。

2、海上風電的行業空間

2020 年，風電裝機量 72GW，其中海上風電裝機量才 3GW（國家能源局）。

為何海風占比如此之低？因為和光伏和陸上風電相比，海風度電成本高，離平價還有距離。2021 年是中央補貼海上風電的最后一年，2022 年開始將轉為地方補貼。

這也是近兩年海風搶裝的主要原因，搶裝短期拉升投資成本，隨著產能提升，補貼過后度電成本進入下行通道，項目收益提升，刺激更大的投資規模，這是補貼的目的所在。

十四五期間，沿海各省規劃增加海風裝機量共計 45GW（廣東 17GW、江蘇 9GW、山東 6GW、浙江 4.5GW、福建 5GW、廣西 3GW）。

2020 年海風新增裝機 3G，21 年海風由于搶裝潮，預計裝機 7~8GW。

以 2020 年為基點，海風到 2025 年年復合增長率 74%；

以 2021 年為基點，海風到 2025 年復合增長率高達 56%。

海風未來幾年增長率遠高于風電和光伏，但，老頓認為這個數據可能仍然被低估。理由如下：

①、上述 45GW 的規劃并不完整，比如沒有包括同樣沿海的遼寧省和海南省。在 2021 年半年報業績說明會上，東方電纜董事長夏崇耀就說 " 十四五期間海上風電裝機容量的規劃已經突破 50GW"。

②、大功率風機是趨勢，海風更適合大風機。風機功率增加，其他成本并不需要等比例增加，降低了邊際成本，大功率機組的使用將加速海風度電成本的下降中國 海上風電，度電成本下降將刺激更大的需求。

③、海風項目越到后面離海岸線越遠，海纜成本更高，超早建越劃算，好位置靠搶，規劃大概率會被提前完成。也就是說，即便按規劃 5 年 45GW，可能提前到四年甚至更快完成。

④、隨著新能源基數增加，棄風棄光成了越來越嚴峻的問題。儲能當前還是杯水車薪，能源項目靠近經濟發達地區更有利于消納。經濟發達省份受限于地型、土地成本、人口密度，不適合發展陸上風電，卻很適合發展海上風電。

海上風能資源是全球電力需求的十倍以上，僅開發 1% 的海上風能資源，就可以滿足人類 10% 的電力需求。平價之后的海上風電在新能源電力占比中將大幅提升，增速大概率高于陸地風電。SO，臨平價之前的海上風電具備更大的成長空間。算上 2021 年，海風累計裝機量還不到陸風一年的增量，增長空間很大。

綜上，老頓的結論是：海上風電是賽道中的黃金賽道。

二、企業現狀

畫完行業的大餅，再看具體企業。

海纜國內主要玩家是中天科技、東方電纜、亨通光電、漢纜股份四五家。中天市占率第一，東方電纜第二，兩家市占率超過 70%。

既然中天是老大，為什么不選中天？

中天業務繁多，光通信、海纜、儲能、光伏都有涉及，海洋業務只占 10%，去掉幾乎無利潤的貿易業務后，海洋業務也只占 17%。這些業務跨多個行業，技術無法共享，不具備明顯的協同效應。

既然看中的是海風，中天的 " 含海量 " 不夠高。

請注意，老頓并沒有否定中天的投資價值，僅僅是目前還看不太懂。中天營收和利潤都是東纜的數倍，市值卻不到東纜 1.5 倍，靜態來看估值比東方電纜便宜，有一定的研究價值，不排除未來進一點研究中天。

1、主營業務

東方電纜業務聚焦，主業一直是電纜，早期主要是陸纜，海纜業務可以忽略不計。2018 年海纜突然放量，此后幾年繼續快速增長，到 2018 年海纜 + 海洋工程營收已經占據半壁江山。

東方電纜業務結構（圖）

陸纜技術門檻低，行業分散，毛利率低。

海纜技術門檻高，行業集中，毛利率高。

2020 年，東方電纜海纜業務用 43% 的營收貢獻了 76% 的毛利，所以，看東方電纜，主要看海纜。這也是為什么上文花大篇幅算海上風電行業大帳的原因。

2、技術

看到這，讀者或許有個疑問——為什么 2018 年海纜業務突然放量？

2018 年年報對此有解釋：

" 主要得益于公司把握國家重要戰略機遇，大力開拓海洋輸配電及海洋新能源等高端產品市場，主營業務快速增長，陸續交付了多個重大海纜訂單，產品結構中毛利率較高的海洋纜產品比重的快速提升， 大幅提升了公司的盈利水平。"

東方電纜承擔了一些國家級重點科研項目，2018 年累計獲得 58 項專利，國內海纜專利數第一。

2018 年海纜業務放量，正是因為交付了如下幾個項目：

2018 年 6 月首條國產化海洋臍帶纜在寧波東方電纜碼頭交付。該臍帶纜打破了我國大長度海洋臍帶纜主要依賴進口的現狀，標志著我國在深海油氣勘采領域的核心裝備上取得重大突破。

2018 年 11 月國家電網浙江舟山 500kV 聯網輸變電工程用國際首根 500kV（含軟接頭）光電復合海底電纜正式交付，標志著公司成為業內唯一具有 500kV 海底電纜本體和 500kV 軟接頭工程應用的企業，攻克了大長度交流海纜的核心技術難題。

重點提一下臍帶纜，所謂臍帶纜，是電纜、光纜、液壓、化學藥劑管的組合，是一種多功能纜。臍帶纜是海纜中技術要求最高的一種，在 2019 年之前，東方電纜是國內唯一掌握海洋臍帶纜技術的企業。之后的財報雖然不再提升 " 唯一 "，但中標項目的似乎還是只有東方電纜一家。

2018 年研制完成的 " ± 535kV 柔性直流電纜系統 " 刷新了我國超高壓直流電纜領域的研制記錄。

由此可見東方電纜的技術水平，說國內一流應該是恰當的。從近年海洋業務的毛利率也能看出，東方電纜海纜業務的溢價能力高于中天。

公司研發人員占比 19%，近三年研發投入占營收 3.5%，高于中天的 2.9%，全部費用化處理。

東方電纜和中天科技海纜業務毛利對比（圖）

海纜對業績的提振也體現在超高的 ROE 上，正是東纜近兩年超高的 ROE 吸引了老頓：

3、展望

至今年三季度末，公司在手訂單約 64 億元，其中海纜系統及海洋工程 38 億元、陸纜系統 26 億元，估計在手的海纜相關訂單主要將于 2021Q4 和 2022 上半年交付，2022 上半年的業績依然有訂單支撐。

三季末固定資產 5.2 億，在建工程卻有 9.5 億，在建工程主要為 8.9 億的位于郭巨的高端海洋能源裝備系統應用示范項目，該項目年底交付后海纜產能預計增加 1 倍，這幾年海纜是賣方市場，產能不足。該項目投產后，對東方電纜業績有明顯提升。

2021 年中報業績說明會上，夏董表示：" 依據目前各省出臺的 " 十四五 " 海上風電發展規劃容量，以及產業鏈不斷趨于完善，產能的陸續釋放吊車出租，以及公司的市場占有率測算，預計明年訂單量完全可以滿足公司產能 "。

中翻中的意思是明年還將滿產滿銷，結合前面說的 2022 年產能翻倍，2022 年業績應該較為樂觀。

目前為止，中國的海纜企業業務主要都在國內，海外市場占比極小，這部分未來可能貢獻一定的增量，東方電纜管理層的目標是十四五期末海外營收占比達到 10%。

順便提兩點東纜的加分項：

①、東方海纜在公司章程寫明 " 每年以現金形式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的 15%"，這點對投資者頗為友好。

②、和寧德時代、隆基股份相比，東方電纜的固定投入比較小，利潤的含金量更高。

三、競爭壁壘

海纜這玩意，使用環境惡劣，充滿不確定性，使用壽命長。憑常識也知道技術含量高，且安裝困難。一旦出現故障，損失巨大，維修成本高昂。

據統計，海底電纜故障占全球海上風電項目總財務損失達 77％。 例如，查找和更換一段損壞的海底電纜的費用在 72 萬歐元至 187 萬歐元之間，大約 80% 的保險賠付都花費在海底電纜維修。

關鍵是排查和維修甲方爸爸自己都搞不定，需要項目施方或者專業第三方排查維修。

因此客戶不僅對海纜的技術指標和質量有很高的要求，還要求施工方能夠提供全生命周期的售后能力，未來的趨勢是海纜企業同時做總包。要求競標方有兩年以上的項目經驗，這一條就排除了大量的新進入者。

我國前 10 名線纜制造企業占據國內市場份額不足 10%吊車公司，陸纜而海纜市占率卻高度集中，原因便是海纜技術要求高。隨著海上風電場選址越來越推向深遠海， 增加對大長度、 大容量、 高電壓等級海底電纜的需求。對海纜制造企業的綜合能力要求更加嚴苛，進一步提升了行業技術門檻。

四、投資風險

1、有觀點認為，經過這兩年的搶裝后，2022 年可能是海風行業的一個相對低點。老頓不太認同，但也無法拿出論據反駁這個觀點，也不準備因此擇時；

2、隨著單位投資成本的下降，投資金額的增長會低于裝機容量的增長；

3、隨著大型風機使用比例的提升，單位裝機容量的電纜用量可能下降。不過，隨著遠海項目增加，海纜用量也將增加，和前者有一定的抵消效應；

4、東方電纜股價近三年從 7 元不到漲到當前的 50 元，漲幅巨大，存在大幅回調的風險。

五、交易決定

在行業空間部分，我們得出兩個結論：

①未來 10 年風電裝機量復合增速 20.6%-27.2%；

②以 2020 年為基點，海風到 2025 年年復合增長率 74%。以 2021 年為基點，海風到 2025 年復合增長率高達 56%"。

在企業分析部分，我們得出一個結論：東方電纜未來幾年還將保持競爭力，依然很賺錢。

坦白說，這個測算結果好得讓老頓有點不踏實，以此增速測算東方電纜的業績可能得出非常樂觀的投資結論，比如即便陸纜業務原地踏步，單靠海纜業務東方電纜三年后的整體利潤也可能增加 200%，即三年 2 倍。

東方電纜上市以來 TTM 市盈率最高 116 倍，最低 11.4 倍，中位數 48 倍，目前 26 倍。三年后（2024 年）風電行業依然有良好的增長空間，屆時即便維持 26 倍市盈率，PEG 可能還不到 1，當前的股價沒有高估。

根據這個結論，周一完全可以重倉買入，但我不準備這么干。

一方面是我對自己的研究結論沒有絕對的把握，甚至可能錯得離譜。

二是雖然理性上我認為 " 持有 = 買入 "，一筆交易應該基于當前價值和未來價值的差額，不應該基于股價過去的漲跌幅，但面對東方電纜如此的漲幅，感性上確實有所顧慮。

還有一個重要原因是和上次說的 " 重要的決定 " 有關。老頓非?？春锰贾泻停瑴蕚浣⒁粋€碳中和股池，長期持有。這個股池相當于一個主動 ETF，未來將擴展到 10 到 20 支?；谂渲玫乃悸?，重定性中國 海上風電，輕定量，倉位分散，長期持有。因此單一持倉不會給太高，包括目前倉位最大的隆基未來也會降到 10% 以下。

所以，我的決定是：下周計劃先小額買入東方電纜，如果就此一路上漲也不再加倉，如果有更好的價格，再逐步加倉。

目前為止，碳中和股池有了 4 支：

這篇文章寫了一個星期，全文 4500 字，感謝能看到這里的讀者。

/xz