出品方/分析師：申萬宏源 劉曉寧 查浩 王璐 鄒佩軒

1、華電集團旗下水電平臺,現(xiàn)金流極為強勁

1.1 華電集團貴州區(qū)域平臺

100%無碳發(fā)電企業(yè)背靠華電集團，黔源電力是貴州省唯一的電力上市企業(yè)。

貴州黔源電力股份有限公司是經(jīng)原貴州省經(jīng)濟體制改革委員會批準，于1993年，貴州省電力投資公司、國能中型水電實業(yè)開發(fā)公司、貴州新能實業(yè)發(fā)展公司、貴州省普定縣資源開發(fā)公司聯(lián)合發(fā)起，以定向募集方式設(shè)立的股份有限公司，于2005年上市。

后根據(jù)國家電力體制改革方案，貴州省電力公司將持有的黔源電力公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)給中國華電集團公司。截至2021H1，華電集團通過直接和間接的方式持有公司28.29%的股份。

水電為公司核心利潤來源，新增光伏電站預(yù)計下半年開始貢獻利潤。

公司水電業(yè)務(wù)主要位于芙蓉江（烏江下游左岸的大支流），北盤江（珠江流域西江上源紅水河的大支流）以及三岔河（烏江的上游支流之一）流域，公司控股裝機共計 323.05萬千瓦二手吊車，權(quán)益裝機182.74萬千瓦。

除水電外，公司積極開拓其他清潔能源項目，利用水光互補的優(yōu)勢，初步建成了華電集團第一個流域梯級水光互補可再生能源基地。

2020年公司建設(shè)的鎮(zhèn)良、崗坪以及永新光伏電站均已于2020年12月實現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，但由于項目仍處于工程消缺、系統(tǒng)功能完善階段，工程驗收仍未完成，產(chǎn)生的營業(yè)收入納入在建工程科目，未能體現(xiàn)在 2021 上半年損益表中。

年際來水量波動較大引起盈利波動，帶息負債規(guī)模降低帶來盈利中樞穩(wěn)定上升。

公司水電所在流域來水主要依靠汛期降雨，相較四川、云南等地的水電來水可依靠冰川融水，公司水電利用小時數(shù)較低，穩(wěn)定性較差。在降雨較差的年份，水庫需要更長的時間來抬升水頭至高效率發(fā)電的水位，很大程度上影響了汛期的發(fā)電效率以及最終的發(fā)電量，進而影 響公司整體營收及凈利潤。

以過去五年為例，2017、2018為來水較為正常的年份，公司水電發(fā)電量保持在 92 億千瓦時左右，歸母凈利潤保持在3.4億元左右；2020年為來水大年，全年實現(xiàn)發(fā)電量 104.13億千瓦時，歸母凈利潤增長至4.44億元，較2019年枯水年同比增長52.87%。

2021年上半年，公司水電所在流域來水較往年偏枯40%，公司利用較強的流域調(diào)度能力平滑了來水波動，上半年公司發(fā)電量僅下滑11.82%。

但隨公司帶息負債規(guī)模持續(xù)下降，財務(wù)費用隨之下行，水電資產(chǎn)盈利中樞穩(wěn)定向上，帶來等額凈利潤和現(xiàn)金流的回報。

貴州電力結(jié)構(gòu)：火電為主、水電為輔、新能源為補充，“西電東送”支援兩廣。

截至2020年末，貴州電網(wǎng)統(tǒng)調(diào)裝機共6006.5萬千瓦，其中火電裝機2754萬千瓦，占據(jù)整體裝機的半壁江山，水電與新能源則分別瓜分另外一半裝機容量。

近年來，貴州省內(nèi)水電、火電裝機發(fā)展已趨于停滯，新能源裝機則大幅增加。2020年受來水較好的影響，以及大規(guī)模新能源項目的投產(chǎn)，貴州火電裝機利用小時數(shù)來到歷史低位，僅為4048小時，同比減少261小時。

位于西南腹地，在擁有豐富煤炭礦藏以及水力資源的情況下，貴州省積極參與“西電東送”支援兩廣地區(qū)用電，2020年共實現(xiàn)“西電東送”電量506.8億千瓦時，以“黔電送粵”為主，送電廣東500.8億千瓦時。

“西電東送”成功讓貴州地區(qū)將電力資源轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟優(yōu)勢，大力推動了東西部地區(qū)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。

貴州省水電資源開發(fā)較為充分，未來增量極為有限，疊加“雙碳”目標下的調(diào)峰能力，公司水電資產(chǎn)具備高度稀缺性。

截至2021H1，貴州省水電裝機總計2283.23萬千瓦，占全省總裝機30.5%，公司水電裝機占全省14.15%。目前，貴州水電資源已充分開發(fā)，剩余水電資源開發(fā)難度大，項目單位造價高，很大程度上不具備經(jīng)濟性。

此外，近年來貴州新能源項目大量并網(wǎng)，對電網(wǎng)穩(wěn)定性造成巨大壓力。

水電作為傳統(tǒng)能源中調(diào)峰價值最高的發(fā)電種類，優(yōu)點包括但不限于：

1）水電啟停迅速，無最小功率限制；

2）水電調(diào)峰過程無額外能量損失、零邊際成本；

3）水電為零碳能源，在“碳中和”目標下也可長期存在。

中長期來看，公司水電具備高度稀缺性。

1.2 收入費用兩端持續(xù)改善，現(xiàn)金流穩(wěn)定高增長

消納格局向好，電價穩(wěn)定，水電端收入僅受來水影響。公司電力除供應(yīng)貴州省內(nèi)用電以外，公司除北源電力的三座較小電站以外的其余電站所發(fā)電力均有約 1/3 進行“黔電送粵”。在此基礎(chǔ)上，貴州及廣東的電力供需情況很大程度上影響了公司未來的水電消納格局。

基于“十三五“歷史數(shù)據(jù)，拋開受疫情影響的 2020 年數(shù)據(jù)，當前貴州省內(nèi)電力需求增速趨于穩(wěn)定，年均增長率保持在4%左右，而廣東電力需求保持穩(wěn)定較高增長態(tài)勢，年增長率在6%左右。

基于2021年第一季度兩省用電量表現(xiàn)，我們?nèi)サ魢乐厥芤咔橛绊懙?020年一季度數(shù)據(jù)，廣東和貴州省2019-2021年一季度用電平均復(fù)合增長率分別為8.8%及7.0%，均升至歷史高位。

從中長期來看，公司送電的兩個省份將保持電力需求的持續(xù)增長。

在供給端，”十四五“期間，考慮到水電增量有限、核電受此前審批停滯影響進入投產(chǎn)空檔期、海上風電尚無法實現(xiàn)平價、火電受“碳達峰”目標持續(xù)壓制等多方面因素，預(yù)計貴州及廣東用電供需進一步趨緊。

在此情況下，公司水電消納格局“十四五”期間持續(xù)向好，電價受供需影響將保持相對穩(wěn)定，對公司盈利形成有力支撐。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善，債務(wù)逐年減輕，財務(wù)費用持續(xù)下降。

公司自2014年完成大部分在建水電站投資后，除2020年投資建設(shè)三個光伏電站以外，現(xiàn)金流主要用于分紅以及償還債務(wù)。

從帶息債務(wù)規(guī)模（短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債以及長期借款）來看，公司2015年帶息債務(wù)約為134.9億，到2019年降至95億。

與之相對應(yīng)的公司財務(wù)費用從2015年7.84億元，到2020年降至僅4.62億元，CAGR約為-10%，直接提高了公司的凈利潤以及可自由支配現(xiàn)金流。

同時，華電集團下屬財務(wù)公司與公司簽訂《金融服務(wù)協(xié)議》，在存款和貸款方面分別為公司提供優(yōu)于同期市場水平的存款、融資業(yè)務(wù)，進一步提高了公司資金使用效率。

水電現(xiàn)金流大幅優(yōu)于盈利損益指標。

公司水電資產(chǎn)由于利用小時數(shù)較可比水電公司明顯較少，在折舊年限以及電站單位初始投資成本相近的情況下，公司度電折舊將顯著高于可比水電公司，導(dǎo)致會計利潤更多的下降。

由于折舊成本并不影響當期現(xiàn)金流，高度電折舊將導(dǎo)致公司強勁現(xiàn)金流被凈利潤指標所掩蓋。在2016及2019年，由于公司水電所在流域來水較差，利用小時數(shù)大幅低于可比公司，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤指標明顯上升。

以2020年為例，公司凈利潤為7億元，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入為21.6億元，支付利息所需現(xiàn)金為4.6億元，由此公司2020年可自由支配的現(xiàn)金為17億元。

從流向來看，公司2020年派發(fā)股利1.1億元，參考公司2019年維護水電資產(chǎn)資本支出1.23億元，公司水電部分共計有14.7億元可用于還債及未來新能源項目建設(shè)。

在電價保持穩(wěn)定，來水正常的情況下，水電將為公司未來項目開發(fā)提供強勁現(xiàn)金流。

由于2016-2019年公司并未新的項目開發(fā)建設(shè)，現(xiàn)金流主要用于分紅以及償還債務(wù)，使得財務(wù)費用持續(xù)改善。在保守估計下，我們假定公司水電分部財務(wù)費用不再下降，參照2017、2018來水正常的情況下，水電資產(chǎn)將為公司每年貢獻約 12 億元可支配現(xiàn)金。

公司水電業(yè)務(wù)貢獻了極其充沛的現(xiàn)金流，過去由于缺乏增量項目，只能全部用于還債。未來公司的現(xiàn)金流將成為公司成長的充實保障。

2、新能源：十四五規(guī)劃較高，水光互補空間廣闊

火電裝機暫緩，水電資源缺乏，新能源為省內(nèi)未來滿足新增用電需求的關(guān)鍵。

近年來，隨著雙碳戰(zhàn)略的推進，省內(nèi)大量火電裝機大量暫緩，火電發(fā)展已趨于停滯，而水電資源有限，剩余水電資源開發(fā)難度大，新能源很大程度上成為貴州省未來能源發(fā)展的關(guān)鍵。 省內(nèi)光伏分布不均，未來技術(shù)進步帶動貴州可開發(fā)區(qū)域進一步擴大。

貴州省屬于我國光伏第三類資源區(qū)，年平均太陽總輻射在3400兆焦/平方米以上，省內(nèi)分布來看，貴州太陽能資源自東北向西南逐漸增加，總輻射高值區(qū)分布在貴州西部的畢節(jié)、六盤水、黔西南及安順局部。

目前貴州省光伏發(fā)電開發(fā)太陽能資源區(qū)域的輻射值在4300兆焦/平方米以上，預(yù)計隨著光伏設(shè)備的進步，到2025年，太陽能資源區(qū)域的輻射值在4200兆焦/平方米以上的區(qū)域具備平價開發(fā)條件，光伏可開發(fā)區(qū)域進一步擴大。

貴州省大力鼓勵光伏項目發(fā)展，近兩年發(fā)展迅速。

為落實雙碳目標，貴州省從2019年開始加快光伏項目拓展，2019-2020年連續(xù)兩年在國家光伏發(fā)電項目補貼競價規(guī)模、建設(shè)速度、并網(wǎng)規(guī)模保持第一，裝機規(guī)模從2018年底的175萬千瓦發(fā)展到2020年底的1057萬千瓦，從全國第 23 位上升到第 13 位，實現(xiàn)了光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)的跨越式發(fā)展。

展望“十四五”，貴州省十四五規(guī)劃中提出將推進畢節(jié)、六盤水、安順、黔西南、黔南等五個百萬千瓦級光伏基地建設(shè)，依托烏江、南盤江、北盤江、清水江四條流域大型水電站富余通道容量華電電力系統(tǒng)分析，打造千萬千瓦級可再生能源基地，受益于政策的大力支持和現(xiàn)有外送通道，預(yù)計省內(nèi)新能源項目開發(fā)將加速。

水光互補商業(yè)模式極佳。

水光互補發(fā)電主要是利用水電站已有送出線路和水電機組快速調(diào)節(jié)能力，將光伏發(fā)電和水電機組電力聯(lián)合打捆送出，一方面可充分利用水電獨有的調(diào)峰優(yōu)勢，解決新能源消納問題，另一方面我國大型水電基地通常配套專屬特高壓外送線路，由于水電發(fā)電量存在季節(jié)性波動吊車出租，全年看外送通道功率往往存在較大富余，水電+新能源打捆外送可直接利用現(xiàn)有外送通道，提高通道利用效率。

依托公司存量的優(yōu)質(zhì)水電資源，公司切入水光互補領(lǐng)域打開新成長空間。

2020年公司合計簽訂5GW的水光互補項目框架協(xié)議，其中75萬kw已于2020年底并網(wǎng)，初步建成了華電集團第一個流域梯級水光互補可再生能源基地。

2021上半年，公司新簽30萬千瓦合作協(xié)議。根據(jù)公司規(guī)劃，2021年全年目標“核準100萬千瓦，力爭200萬千瓦”。

我們強調(diào)，新能源未來增長空間廣闊，公司光伏轉(zhuǎn)型目標堅定，切入光伏賽道有望打開公司 成長空間。

光照資源較高項目回報率較高，未來有望持續(xù)受益于光伏成本下降。

從資源條件來看，公司選取項目均處于貴州省南部區(qū)域，光照資源較好，測算的光伏等效利用小時在 1000 小時左右，資源條件相對優(yōu)異，且可以憑借現(xiàn)有外送通道和基礎(chǔ)設(shè)施降低成本，保障項目收益率。

另一方面，隨著電池轉(zhuǎn)換效率的提升和硅片大型化，光伏投資成本具備較大下行空間，新能源未來成本將主要體現(xiàn)在電網(wǎng)端的調(diào)峰儲能上，而以水電為中心的多能互補項目有效的解決了調(diào)峰問題，具備其他類型新能源發(fā)電所不具備的優(yōu)勢，有望在終端電價保持穩(wěn)定的背景下，持續(xù)受益于新能源設(shè)備制造端成本下降。

3、抽水蓄能打開公司水電成長空間

什么是抽水蓄能：

抽水蓄能電站是在負荷低谷時用過剩電力驅(qū)動水泵，把水從位置較低的下水庫抽蓄到上水庫，將電能轉(zhuǎn)化為勢能，而在負荷高峰時利用反向水流發(fā)電，實現(xiàn)“削峰填谷”，具有雙向調(diào)節(jié)能力，是當前主流的儲能類型。

抽水蓄能可以分為純抽水蓄能和混合式抽水蓄能兩種，前者由于沒有或只有少量的天然來水進入上水庫(以補充蒸發(fā)、滲漏損失)，作為能量載體的水體基本保持一個定量，只是在一個周期內(nèi)，在上、下水庫之間往復(fù)利用，因此廠房內(nèi)只有抽蓄機組，實際主要功能是調(diào)峰填谷、承擔系統(tǒng)事故備用等任務(wù)，而不承擔常規(guī)發(fā)電和綜合利用等任務(wù)。

混合式抽水蓄能電站在其上水庫有天然徑流匯入，來水流量已達到能安裝常規(guī)水輪發(fā)電機組來承擔系統(tǒng)的負荷。因而其電站廠房內(nèi)所安裝的機組，一部分是常規(guī)水輪發(fā)電機組，另一部分是抽水蓄能機組。

相應(yīng)地這類電站的發(fā)電量也由抽水蓄能發(fā)電量和天然徑流發(fā)電量構(gòu)成，故混合式抽蓄電站除了調(diào)峰填谷和承擔系統(tǒng)事故備用等任務(wù)外還有常規(guī)發(fā)電和滿足綜合利用要求等任務(wù)。

公司答投資者問時表示正在進行抽水蓄能項目的研究，我們認為構(gòu)建新能源為主的電力系統(tǒng)要求下，抽水蓄能作為最主要的儲能調(diào)峰手段，具備發(fā)展的必要性，而貴州省山地為主，湖泊眾多，發(fā)展抽水蓄能具有資源優(yōu)勢。

公司作為貴州省最大的水電公司，當前業(yè)務(wù)和抽水蓄能關(guān)聯(lián)性較高。

一方面，存量的水電站有改造成抽水蓄能的空間，公司水電業(yè)務(wù)有望依托抽蓄實現(xiàn)二次發(fā)展；另一方面抽水蓄能資源對于未來新能源項目資源獲取、消納至關(guān)重要，有望助力公司在新能源賽道繼續(xù)騰飛。

3.1 抽水蓄能在構(gòu)建新型電力系統(tǒng)中具有重要地位

以新能源為主的新型電力系統(tǒng)對我國電網(wǎng)構(gòu)成嚴峻挑戰(zhàn)，對儲能需求較高。由于氣候條件的不可控性，風電、光伏的出力曲線往往存在顯著的年內(nèi)和日內(nèi)波動，且往往與用電負荷曲線不匹配，導(dǎo)致風電光伏的消納問題成為制約其進一步發(fā)展的瓶頸。

為了加強電網(wǎng)體系的穩(wěn)定性，國家政策從“源網(wǎng)荷儲”四條路經(jīng)進行布局。其中，“儲”指通過安裝儲能設(shè)備實現(xiàn)電能的削峰填谷。

2021年8月，國家發(fā)改委出臺《關(guān)于鼓勵可再生能源發(fā)電企業(yè)自建或購買調(diào)峰能力增加并網(wǎng)規(guī)模的通知》，鼓勵發(fā)電企業(yè)通過自建&購買的方式配置儲能，規(guī)定保障性并網(wǎng)以外的新能源規(guī)模按15%功率+4小時配置，按20%以上配置的優(yōu)先并網(wǎng)。

未來儲能有望隨著風電光伏的發(fā)展迎來廣闊的發(fā)展空間。

抽水蓄能是主流儲能方式中應(yīng)用最廣泛、最具經(jīng)濟性的儲能種類。

當前主流的儲能方式有抽水蓄能、電化學(xué)儲能、飛輪儲能、壓縮空氣儲能等，根據(jù)CNESA 數(shù)據(jù)，截至2020年末我國抽水蓄能占儲能總量的89%，占主要地位。

從度電成本來看，抽水蓄能是最經(jīng)濟的儲能類型，度電成本僅為0.15~0.2元/千瓦時之間，遠遠低于其他儲能類型華電電力系統(tǒng)分析，電價壓力最小，經(jīng)濟角度推廣的可能性更大。

發(fā)展抽水蓄能是解決風光出力波動、構(gòu)建新能源電力系統(tǒng)的良好解決方案。

抽水蓄能電站具備調(diào)峰填谷、調(diào)頻調(diào)相、事故備用和黑啟動等多種功能，能較好地與風光核火等能源配合。

抽水蓄能可在一分鐘左右從停機開至滿發(fā)，而放電時間長達數(shù)小時到數(shù)天，快速啟動和調(diào)節(jié)能力可以有效應(yīng)對新能源系統(tǒng)處理波動性大的情況。

而清潔性上看，抽水蓄能可以有效減少尖峰負荷所需的燃煤等化石電源，提高電源系統(tǒng)清潔性。

3.2 貴州省發(fā)展抽水蓄能電站具有資源優(yōu)勢

貴州省“十四五”計劃建設(shè)多個百萬級光伏基地，對儲能需求將進一步增加。貴州省十四五規(guī)劃提出“構(gòu)建綠色低碳、安全高效現(xiàn)代能源體系，申建全國新型綜合能源戰(zhàn)略基地”的戰(zhàn)略構(gòu)想，要求科學(xué)推動風光水火儲一體化發(fā)展，建設(shè)畢節(jié)、六盤水、安順、黔西南、黔南等百萬千瓦級光伏基地，客觀上存在較大的儲能市場需求。

政策層面，貴州省十四五規(guī)劃提出“加快推進抽水蓄能前期工作，建設(shè)貴陽、黔南等抽水蓄能電站”，明確了未來將加快進行抽水蓄能電站的開發(fā)工作。多山多雨的地形和氣候條件適合進行大規(guī)模的抽水蓄能開發(fā)。

貴州省多年平均降水量集中在1000~1400mm之間，豐沛的降水帶來充足的水力資源，根據(jù) 2019年貴州省水資源公報，多年平均水資源總量1062億立方米，有大型水庫23座，中型水庫87座，年蓄水量可達280億立方米，為抽水蓄能的開發(fā)提供了先決條件。

地形上看，貴州處于云貴高原的東部，平均海拔1100米左右，92.5%的面積為山地和丘陵，是全國唯一沒有平原支撐的省份。

復(fù)雜崎嶇的地形環(huán)境導(dǎo)致省內(nèi)水網(wǎng)星羅棋布，河流落差大，水資源蘊藏量豐富，為抽水蓄能電站建設(shè)提供自然資源優(yōu)勢。

省內(nèi)龐大的常規(guī)水電裝機為混合式抽水蓄能電站改造帶來廣闊前景。

截至2020年末貴州省水電裝機容量2280萬千瓦，烏江水系、北盤江水系等大多完成梯級電站開發(fā)建設(shè)，可 以通過加泵和擴機的方式進行抽水蓄能改造，成為混合式抽蓄電站。

與純抽水蓄能電站相比，混合式抽水蓄能具有投資小、建設(shè)周期短、節(jié)省站址資源等優(yōu)點，更有望在短期內(nèi)實 現(xiàn)商業(yè)化運行，可成為常規(guī)抽水蓄能電站的有益補充。

3.3 公司水電及新能源業(yè)務(wù)有望借抽蓄實現(xiàn)騰飛

今年五月發(fā)改委發(fā)布《進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見》，明確抽水蓄能實行兩部制電價政策，提出建立容量電費納入輸配電價回收的機制，建立電量電價執(zhí)行收益分享機制，實現(xiàn)電站主要通過參與市場回收成本、獲得收益，由此抽水蓄能回報得到有效保障，全國各地抽水蓄能建設(shè)速度有望加速。

根據(jù)2021年8月23日公司的答投資者問，公司當前正在進行抽水蓄能項目的研究工作，我們認為抽水蓄能雖然整體回報率約10%，不及存量水電業(yè)務(wù)，然而從商業(yè)模式上看，抽水蓄能和傳統(tǒng)水電十分類似，僅在“抽水蓄電”方面有所差異，因此與傳統(tǒng)水電業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性極強，公司存量水電站有改造成抽水蓄能的空間，實現(xiàn)二次騰飛。

另一方面，政策上鼓勵企業(yè)通過自建和購買的方式配備儲能，因此開發(fā)抽水蓄能對于公司未來新能源項目資源獲取、消納至關(guān)重要，有望助力公司在新能源賽道繼續(xù)騰飛。

具體來看，公司布局抽水蓄能的優(yōu)勢有兩點：

1）公司存量兩江一河九座梯級電站，具備極佳的改造混合式抽水蓄能的潛力。

公司九座梯級電站中，有四座位于北盤江流域，兩座位于三岔河流域，三座位于芙蓉江流域，梯級水庫聯(lián)合調(diào)節(jié)能力屬于全省獨家。

因此，公司可以通過利用同一流域兩座梯級電站進行增建可逆機組或抽水泵，節(jié)約了水庫建設(shè)成本，具有投資規(guī)模小、建設(shè)周期短、水庫淹沒影響小的特點，未來開發(fā)潛力極佳。

2）存量水電站具備極佳的現(xiàn)金流價值，足以支撐抽蓄電站開發(fā)。

公司每年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額約在18-22億元，現(xiàn)金流量十分穩(wěn)定，根據(jù)公司年報，2021年資本開支計劃約10.4億元，扣除這一部分開支及償還債務(wù)本金后，依然有5-8億元的自由現(xiàn)金流可以進行抽水蓄能電站開發(fā)，在20%的資本金比例和6000元/千瓦的單位投資成本假設(shè)下，足以撬動約54萬千瓦的純抽水蓄能裝機開發(fā)量。

如果是混合式抽水蓄能改造，按保守估計3000元/千瓦的單位投資成本假設(shè)下，則可以撬動約108萬千瓦的混合式抽水蓄能電站。

公司若是進行抽水蓄能項目開發(fā)，則有望在傳統(tǒng)水電業(yè)務(wù)和新能源業(yè)務(wù)兩方面實現(xiàn)騰飛：

1）打開水電業(yè)務(wù)的增長空間，有助于實現(xiàn)價值重估。

公司自2015年開始便完成了北 盤江流域、芙蓉江流域、三岔河“兩江一河”梯級水電項目的開發(fā)，此后沒有新增水電投 運，缺乏成長性，而存量水電機組受到來水波動影響，利潤波動幅度較大，因此導(dǎo)致公司 估值長期只有10-13倍。

我們認為若是公司進行抽水蓄能電站的開發(fā)建設(shè)，則有望重新打 開時隔六年的水電投產(chǎn)空窗期，為水電業(yè)務(wù)打開廣闊的成長空間。

2）水電機組的利用效率有望提升。

混合式抽水蓄能電站可以通過日、周等長時間維度的調(diào)節(jié)來獲得水頭收益，進而實現(xiàn)發(fā)電量的提升。

我們以白山梯級混合式抽水蓄能電站作 為參照，據(jù)中國抽水蓄能網(wǎng)研究結(jié)果，白山抽蓄電站投產(chǎn)之后綜合增加的發(fā)電量大于抽水 用電率，能量轉(zhuǎn)換效率大于1，平均達到了103%，充分彰顯了混合式抽水蓄能電站的優(yōu)越 性。

3）抽水蓄能電站有望打開光伏基地的發(fā)展空間。

據(jù)公司公告，公司擬構(gòu)建全國第一家 流域梯級水光互補可再生能源基地，而在強制配備儲能的行業(yè)政策環(huán)境下，借助存量機組 進行抽水蓄能改造是十分具有經(jīng)濟性的儲能獲取方式，對于未來新能源項目的獲取至關(guān)重 要。

同時抽水蓄能建設(shè)也有助于推動風光水儲多功能能源基地建設(shè)，通過充分發(fā)揮抽水蓄 能在周調(diào)節(jié)乃至季調(diào)節(jié)等長時間維度的調(diào)節(jié)能力，提高新能源項目的消納能力，未來有望 助力公司在能源賽道騰飛。

4、盈利預(yù)測與估值

我們復(fù)盤公司過去5年以來的股價表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，長期以來，公司PE保持在10-13倍之間，PB保持在1.5-1.8之間，橫向比較來看，公司當前估值處于歷史最低分位附近，考慮到公司近兩年開始投資新能源，公司目前的市盈率當屬于探底回升的階段。

根據(jù)公司裝機規(guī)劃，我們保守預(yù)計公司2021-2023年新增光伏裝機分別為75、100和125萬千瓦，利用小時數(shù)均為1000小時，受此影響，我們預(yù)計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為26.8、29.4和33.6億元，同比增長率分別為0.9%、9.9%和14.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.25、5.07 和6.04億元，同比增長率分別為-4.3%、19.2%和19.1%，當前股價對應(yīng)的PE分別為15、12 和10倍。

由于公司存量裝機全部為水電，現(xiàn)有新增裝機全部為光伏，因此，我們分別采取水電板塊和新能源板塊可比公司對黔源電力進行可比公司估值。

2021年，水電板塊可比公司PE均值為18倍，新能源板塊可比公司PE均值27倍，均高于公司現(xiàn)有的估值水平。

我們認為，過去幾年公司長期PE中樞在10-13倍，本質(zhì)是因為業(yè)績波動較大以及缺乏成長性。通過切入新能源以及有望發(fā)展抽水蓄能，公司成長空間廣闊，新業(yè)務(wù)的發(fā)展也將進一步強化公司總體盈利的穩(wěn)定性。

作為區(qū)域清潔能源龍頭，公司現(xiàn)金流極其充沛（純新能源龍頭有補貼拖欠問題且新能源電站現(xiàn)金流不及水電），未來有望實現(xiàn)中高速成長。

考慮到公司目前水光一體化基地進展在水電公司中較為領(lǐng)先，在建光伏項目較多，公司未 來三年利潤具備較高速的成長，2021年、2022年估值可高于傳統(tǒng)水電公司，向新能源運 營商估值靠攏，給予2022年20倍估值水平，對應(yīng)市值100億，

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