三一集團【東吳機械】周爾雙13915521100/李文意/韋譯捷/錢堯天/黃瑞 13972063086/談沂鑫投資評級：增持（維持） 投資要點 1  雅魯藏布江下游水電工程開工，工程機械行業(yè)迎重大機遇 ： 7月19日，李強宣布雅魯藏布江下游水電項目開工，工程建設(shè)正式拉開帷幕；同時，國務(wù)院國資委宣布中國雅江集團有限公司正式成立，成為國務(wù)院國資委監(jiān)管的第99家央企。雅江下游水電項目位于西藏自治區(qū)林芝市，工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級電站，總投資約1.2萬億元（三峽工程靜態(tài)投資1353億元，為雅江項目九分之一），總裝機容量規(guī)劃預(yù)計達60GW（三峽水電站22.5GW），預(yù)計年發(fā)電量3000億千瓦時（約為三峽三倍）。根據(jù)我們測算，該項目土方量超5億立方，工程機械需求涵蓋大型挖掘機、裝載機、礦卡、混凝土機械、路面機械等，有望大幅拉動國內(nèi)工程機械需求。  2 高原帶來電動化&無人化機會，工程機械利潤彈性大 ： 按三峽水電站的項目投資來看，土建占比約占60%，其中工程機械設(shè)備類如挖掘機、裝載機、礦車、掘進盾構(gòu)等產(chǎn)品占比約15%-20%。以1.2萬億總投資規(guī)模測算對工程機械的拉動作用約為1000-1500億元。雅江項目位處西藏林芝市，平均海拔3000米以上，高寒環(huán)境下柴油燃燒性能差、保養(yǎng)成本高，電動化&無人化工程機械有望成為主流選擇，帶來更高的單臺設(shè)備價值量，所以實際市場規(guī)模會高于預(yù)期規(guī)模。以10年工期來算，每年新增設(shè)備空間約100-150億元，考慮電動化&無人化后空間在150-200億元，2024年國內(nèi)工程機械主機廠收入約2500億元，收入彈性約為8%，但項目使用機械多為大型機械，盈利能力較高。按照國內(nèi)大挖35%毛利率，20%凈利率測算，每年利潤增量30-40億元，2024年主機廠利潤合計約170億元，利潤彈性達20%以上 。 3 海外新興市場景氣度高+國內(nèi)非挖拖累逐漸減小，主機廠利潤確定性強 ： 2025年1-6月，出口景氣度回暖，對主機廠利潤形成支撐。根據(jù)我們測算，工程機械主機廠海外利潤占比達到80%以上，主要大區(qū)如印尼、南美、非洲、中東、歐洲的景氣度會顯著影響利潤，2025年1-6月上述大區(qū)均有不錯表現(xiàn)，海外景氣度明顯回暖，對主機廠業(yè)績形成支撐。同時，國內(nèi)非挖底部復(fù)蘇拐點確定，不再形成利潤拖累。24年國內(nèi)非挖仍大幅下滑的情況下主機廠非挖盈利較差，頭部企業(yè)國內(nèi)起重機/混凝土毛利率也僅有15%左右，25年1-6月非挖出現(xiàn)拐點，主機廠毛利率也有明顯提升，我們預(yù)計非挖板塊毛利率有望從15%回暖至20%，對利潤的拖累顯著減弱。 投資建議大型基建項目開工提振國內(nèi)需求，國內(nèi)上行周期趨勢明確。相關(guān)個股：【三一重工】 風(fēng)險提示水電項目建設(shè)進度不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟波動；國內(nèi)政策不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇 。來源：先進制造新視角創(chuàng)建一流企業(yè)造就一流人才做出一流貢獻