在碳中和戰略下，電力運營商盈利重大變化，新能源運營商目前還缺乏估值的“錨”，申萬通過一個很直觀的指標給出了估值參考方法。

1) 隨著碳中和戰略提出，電力行業正式成為我國能源結構變革的主賽道

碳中和為電力板塊整體利潤帶來三重互為乘數的影響:

第一重是一次能源消費結構轉變帶來的電力對散燒煤、石油、天然氣的替代吊車公司，全社會用. 電規模整體擴容3- -4倍，清潔化轉型并非火電與新能源左手打右手;

第二重是電力行業內部的結構替代，風電光伏發電量占比由當前的不足10%提升至2060 年的60%- -70%，提升6-7倍;

第三重是電力產業鏈之間利潤的替代，新能源運營產業鏈較煤電更短，毛利率顯著高于煤電，發電方式變化帶來度電利潤擴張。

在當前煤電行業整體微利預期背景下，三重影響互為乘數，新能源轉型帶來電力行業底層投資邏輯升級，電力行業利潤估值有望迎來雙擴張。

2)從DCF估值的角度尋找新能源運營商的合理估值中樞目前市場對處于劇烈轉型期的電力公司估值方法尚未形成一致預期，整體仍然以相對估值法為主。

如A股對標三峽能源及ST平能(龍源 電力借殼標的)，港股對標龍源電力，純新能源運營商本身估值缺乏更加科學的“錨”。同時，在低碳轉型背景下，火電增長潛力和盈利水平均大幅下滑中國華電運營，市場對存量煤電資產的估值方法仍有較大分歧。

申萬認為新能源單個項目本質是類REITS資產，凈現值以及PB主要取決于IRR與折現率的差值，同時受到超額服役期限影響二手吊車，基礎假設下我們單個新能源項目合理PB在1.5-2倍PB之間。

新能源公司與新能源項目的區別在于具備自我增殖能力，即初始新能源項目賺取的現金流可以再投資新的新能源項目，從而實現內生的滾雪球增長，在純內生增長情況下，新能源運營商合理PB在2.5-3.5倍PB之間。

煤電業務方面，在長期零利潤假設下對煤電資產償還債務后的剩余現金流進行DCF折現，基礎情況下可給予煤電資產 0.5- -0.8倍PB。考慮到當前煤電資產富余現金流基本全部用于投資新能源，從 而帶來1.5倍- 2倍的價值增厚，因此中性偏樂觀情況下可給予煤電資產1倍左右PB。

隨著新能源裝機占比提升，電網調峰需求增高，未來新能源開發指標可能與火電調峰能力掛鉤，從而帶給煤電轉型公司相較純新能源運營商更高的新能源裝機增速。

“五大四小”央企優勢更明顯，短期看在建，中期看儲備，遠期看區域自然資源稟賦。

①新能源運營市場空間足夠廣闊，全國性布局的“五大四小”央企均有機會做大 做強，“ 五大四小”旗下上市平臺主要看公司治理、集團定位。

②由于風力、光照資源分布極度不均, .限制地方國企、央企地方性平臺最主要的因素是區域資源稟賦，因此地方國企、央企地方性平臺短期看在建工程,中期看項目儲備，遠期看當地資源稟賦。結合風力、光照資源分布圖，首選內蒙古，次選沿海省份。

③大規模、高集中、遠距離為主的平價大基地開發模式下中國華電運營，民營企業在項目資源、融資成本上具備天然劣勢，因此我們認為民營企業關鍵在于特色，關注細分領域的機會。

按照之前估值結果，申萬認為當前我國電力板塊處于整體低估狀態，尤其火電轉型新能源的優質龍頭，分部估值結果可達到當前整體市值數倍。

綜合公司治理、存量資產質地以及估值水平，首選中國電力、華潤電力、內蒙華電建議關注華能國際、福能股份、三峽能源、龍源電力、中廣核新能源。其中,中國電力、華潤電力作為全國性龍頭,龐大的存量煤電資產提供充足的現金流,新能源裝機及利潤高速增長。與純新能源運營商相比,當前華潤電力和中國電力市值處于絕對低估狀態,僅算新能源資產的價值即遠超整體市值,不應過度關注短期煤電業務的虧損。

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