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投資評級：推薦

2007年4月17日

長城證券 張 霖

要點(diǎn)：

·07年第一季度發(fā)電量、上網(wǎng)電量分別較去年同期增長了8.37%和8.62%，預(yù)計一季度業(yè)績增長可達(dá)50%以上。通過煤電變化的敏感性分析發(fā)現(xiàn)，煤價上漲對成本的沖擊基本被電價上調(diào)所消化。隨著二、三季度由于迎峰度夏的來臨、下半年的煤電聯(lián)動等利好因素，我們認(rèn)為公司后半年將面臨更為優(yōu)越的成長環(huán)境，業(yè)績將在一季度的基礎(chǔ)上穩(wěn)步攀升。

·若不包括收購機(jī)組， 07、08年原自有權(quán)益裝機(jī)容量分別新增65、132萬千瓦左右，則較06年分別增長約9.2%、18.3%。若考慮到增發(fā)方式收購機(jī)組147.36萬千瓦，增速將高于30%以上。 2012年末公司權(quán)益裝機(jī)容量有望達(dá)到 1510 萬千瓦，成長性在同業(yè)中處于較好水平。

·本次增發(fā)收購的三項資產(chǎn)盈利能力高于國電電力水平有助提升公司盈利水平。定價卻相對低估，因此我們認(rèn)為，此次收購實(shí)質(zhì)上是國電集團(tuán)對上市公司真實(shí)的價值輸入過程。預(yù)計07年三項資產(chǎn)增厚EPS0.090-0.0933元，業(yè)績貢獻(xiàn)度約為17.3%-18.05%，由于大渡河等項目的高成長性，該比例可能將在08年有所擴(kuò)大。首批資產(chǎn)注入的“水滴效應(yīng)”，使我們對集團(tuán)后繼大規(guī)模優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入預(yù)期更為明確，而公司背靠的國電集團(tuán)，其資產(chǎn)是整個上市公司的4.85倍，價值提升空間和潛力巨大。

·風(fēng)險：債轉(zhuǎn)股后短期內(nèi)的拋壓、水電的不可控性、利用小時數(shù)略有下降的可能。

·鑒于公司高成長性、明確的資產(chǎn)注入預(yù)期、股權(quán)市值增值及行業(yè)整體估值水平有所提高等因素，故予以公司一定的估值溢價，以 08 年25-27 倍的動態(tài)市盈率計，公司目標(biāo)價15.75-17.01元左右。維持公司 “推薦”的投資評級。

一、業(yè)績情況：穩(wěn)步發(fā)展優(yōu)于預(yù)期

從電量來看，公司全資及控股各運(yùn)行發(fā)電企業(yè)2007年第一季度已累計完成發(fā)電量131.22億千瓦時，上網(wǎng)電量完成123.32億千瓦時，分別較去年同期增長了8.37%和8.62%(見圖1)，預(yù)計一季度業(yè)績增長可達(dá)50%以上，考慮考慮到二、三季度由于迎峰度夏的來臨、下半年的煤電聯(lián)動等利好因素，我們認(rèn)為公司后半年將面臨更為優(yōu)越的成長環(huán)境，業(yè)績將在一季度的基礎(chǔ)上穩(wěn)步攀升。

業(yè)績的高漲主要原因是外高橋二電公司去年末72萬千瓦，發(fā)電量42.86億千瓦時，受華東地區(qū)電力市場整體環(huán)境電力需求偏緊的影響，今年一季度外二裝機(jī)容量擴(kuò)張至180萬千瓦，增長150%，按照40%權(quán)益裝機(jī)容量計，今年一季度發(fā)電量達(dá)到27.63億千瓦時，已經(jīng)達(dá)到去年全年發(fā)電量的64.5%。此外，國電邯鄲和宣威公司裝機(jī)容量同比增加，分別增加多發(fā)電1.9億、6.1億千瓦時。若不含新收購機(jī)組，預(yù)期公司07全年發(fā)電量可達(dá)520-540億千瓦時(具體情況如表1)。此外新會計準(zhǔn)則不再攤銷長期股權(quán)投資差額也是原因之一。

煤價方面，公司對煤炭漲價的抗風(fēng)險能力要大大優(yōu)于全國平均水平，原因有四：1)采取積極儲煤措施，維持合理的經(jīng)濟(jì)庫存，有效節(jié)約燃料成本、加強(qiáng)內(nèi)部燃料管理，提高合同計劃的兌現(xiàn)率，減少煤炭供應(yīng)與價格風(fēng)險；2)積極依靠地方政府，建立有效的電煤供應(yīng)機(jī)制，確保煤炭供應(yīng)渠道暢通；3)積極與煤炭企業(yè)溝通與聯(lián)系，建立良好的伙伴關(guān)系；4)與煤炭供應(yīng)單位簽訂中長期供應(yīng)合同，初步建立了煤炭供應(yīng)的主渠道等。同時煤耗方面，06年公司發(fā)電用煤平均上漲20元/噸，煤耗下降1.5%，按照公司可比口徑，07年公司煤耗將繼續(xù)下降2%左右；

電價方面，我們認(rèn)為不同地區(qū)煤電聯(lián)動調(diào)節(jié)政策不同，但是發(fā)改委對煤價走勢和物價指數(shù)測算后執(zhí)行的可能性還是很大，據(jù)測算電價每上漲1分錢，國電電力EPS約可增厚0.05元。兩者抵消之后，通過節(jié)能降耗、內(nèi)部挖潛，預(yù)計能夠基本沖減煤價上漲的不利因素。根據(jù)06年約2150萬噸用煤量，預(yù)計07年耗煤2350萬噸計；參照歷次煤電聯(lián)動情況：2005年5月，我國首次煤電聯(lián)動，全國銷售電價平均上漲2.52分/度；06年全國第二次煤電聯(lián)動平均上網(wǎng)電價提價幅度為2.42分/度；由于二季度策略報告中我們已經(jīng)詳細(xì)闡述電價漲幅將很可能遜色于以往水平，故我們?nèi)‰妰r調(diào)整區(qū)間可能為：0.009-0.024元，則對EPS敏感性分析如下。可見，煤價上漲對成本的沖擊基本被電價上調(diào)所消化。

從地域來看，國電電力的發(fā)電廠多設(shè)在較好的電源節(jié)點(diǎn)處，供求環(huán)境相對較好，從06年地域結(jié)構(gòu)來看，華北地區(qū)增長強(qiáng)勁，較上年同期增長 40.61%(如圖2)，東北地區(qū)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入較上年同期增長 14.14%，西南地區(qū)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入較上年同期增長 13.90%。預(yù)計在07年大部分地區(qū)仍保持較強(qiáng)勁的電力需求。

從電源結(jié)構(gòu)看，水電07年一季度發(fā)電小時數(shù)有所提高，而隨后的二三季度雨水將相對更為充沛，同時，蓄水位好于去年同期水平，所以我們有理由相信，水電盈利情況將好于去年。

雖然行業(yè)內(nèi)06年末裝機(jī)容量集中投產(chǎn)，全國平均利用小時數(shù)雖有下降，但降速趨緩、降幅不大，國電電力平均小時數(shù)下降幅度相對低于全國平均水平。隨著二、三季度由于迎峰度夏的來臨，和煤電聯(lián)動出臺、煤炭漲幅趨緩的利好因素，綜合考慮，我們認(rèn)為公司后半年將面臨更為優(yōu)越的成長環(huán)境，業(yè)績將在一季度的基礎(chǔ)上穩(wěn)步攀升。

二、在建機(jī)組：產(chǎn)能擴(kuò)張快速成長

99年末公司權(quán)益裝機(jī)容量42萬千瓦， 06年累計權(quán)益裝機(jī)容量 710.37萬千瓦，其間增長了15.91倍，復(fù)合增速49%左右。若不包括新收購機(jī)組，預(yù)計07、08年權(quán)益裝機(jī)容量分別新增65、132萬千瓦左右，則較06年分別增長約9.2%、18.3%。2012年末公司權(quán)益裝機(jī)容量有望達(dá)到 1510 萬千瓦，成長性在同業(yè)中處于較好水平(全國裝機(jī)容量同比增長20.3%，發(fā)電量同比增長 13.5%)。預(yù)計2007-2011 年將達(dá)到公司裝機(jī)容量增長的高峰。新機(jī)組容量大，也多位于電源節(jié)點(diǎn)處，盈利能力強(qiáng)，在市場競爭中初期將處于有利地位。

根據(jù)在建和規(guī)劃項目，公司目前主要在建項目性質(zhì)、權(quán)益裝機(jī)容量、投產(chǎn)時間如下表3， 其中，莊河兩臺機(jī)組60萬機(jī)組預(yù)計9月、12月將分別投產(chǎn)。外三項目08年一二季度分別投產(chǎn)一臺；內(nèi)蒙06年末已投產(chǎn)，07年達(dá)產(chǎn)。遼寧南小柳、興城預(yù)計07年末實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，同忻煤礦將于08年6月左右投產(chǎn)，09年1季度達(dá)產(chǎn)；大同三期預(yù)計此月(即07年4月)核準(zhǔn)， 日前已經(jīng)報能源司、環(huán)保局會簽24天后，明年下半年投產(chǎn)1臺、后年初投產(chǎn)1臺，另外以前提及的秸稈項目，我們認(rèn)為公司將難以實(shí)現(xiàn)，因為原材料成本市場化將使得生物發(fā)電成本難以控制，如果按照現(xiàn)有的政策，公司無法在市場化競爭中找到生存平衡點(diǎn)，這從一個側(cè)面反映我國目前雖積極鼓勵能源發(fā)電，但是政策未能保障市場化運(yùn)作的可行性，仍存在亟待完善之處。

三、“增發(fā)”水滴：折射整個集團(tuán)光輝

1、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入比整體上市更有利

首先，我們認(rèn)為資產(chǎn)注入比整體上市更能推動上市公司發(fā)展，因為整體上市是資產(chǎn)不分良莠都裝到上市公司中去，如果盈利能力低于原上市公司水平的資產(chǎn)裝入上市公司，那么上市公司的業(yè)績就會被攤薄，國電電力的控股股東國電集團(tuán)本身負(fù)債率高，凈資產(chǎn)收益率低，此次精選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，比整體上市更有利于提升國電電力凈資產(chǎn)收益率水平。

2、擬注入資產(chǎn)的基本情況

公司于4月14日發(fā)布公告，提出了多項收購集團(tuán)資產(chǎn)、投資和融資的議案。國電集團(tuán)注入公司的資產(chǎn)如下表：

3.增發(fā)值得參與，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)

1)盈利優(yōu)于平均水平

其中本次增發(fā)投向的三塊資產(chǎn)盈利狀況重點(diǎn)介紹如下：北侖發(fā)電廠是國家“七五"、"八五"、"九五"重點(diǎn)建設(shè)項目，石嘴山公司已成為寧夏單機(jī)和裝機(jī)容量最大的發(fā)電廠。國電大渡河流域水電開發(fā)有限公司是四川省工業(yè)企業(yè)最大規(guī)模50強(qiáng)、最佳經(jīng)濟(jì)效益10強(qiáng)企業(yè)，位于四川腹地的重要電源點(diǎn)。僅此三項資產(chǎn)新增權(quán)益裝機(jī)容量達(dá)到147.36千萬瓦時吊車出租，占國電06年總權(quán)益裝機(jī)容量的21%。總體收購的資產(chǎn)權(quán)益凈利潤為2.2億元，收購價格為30.52億元。

本次增發(fā)收購的三項資產(chǎn)，凈資產(chǎn)收益率分別為北侖:15.05%；石嘴山13.75%；大渡河11.41%，均高于國電電力水平10.7%(更高于全國平均水平7.11%)，將有助于提升國電電力整體盈利能力(如圖4)。

2)增發(fā)價格較為合理

一般地，在收購資產(chǎn)與上市公司既有資產(chǎn)主業(yè)相同的情況下，收購資產(chǎn)與既有資產(chǎn)同等估值水平，上述三塊被收購資產(chǎn)的PE僅為11.15，而國電電力股票的市贏率目前為30倍左右。資產(chǎn)的收購定價為上市公司市場定價的0.37左右，即收購的優(yōu)良資產(chǎn)定價被低估約3倍，實(shí)為上市公司內(nèi)部的估值洼地和新的利潤增長點(diǎn)，因此本次收購實(shí)質(zhì)上是國電集團(tuán)對上市公司真實(shí)的價值輸入過程。

從裝機(jī)定價的角度看，根據(jù)表4，每千瓦時收購單價=30.523億/147.36千萬=2035元，而全國同類平均建設(shè)成本要4500-5000元左右，定價是行業(yè)同類機(jī)組均價的40-45%，所以我們認(rèn)為收購價格較為合理，增發(fā)使投資者、生產(chǎn)者均可以得到效用的帕累托改進(jìn)。

雖然國電集團(tuán)迫于開工項目太多，短期內(nèi)不具備同比率參與的積極性，僅認(rèn)購5億股，占需要認(rèn)購總資產(chǎn)的15%，但是國電集團(tuán)十一五規(guī)劃到2010年要力爭實(shí)現(xiàn)規(guī)模和效益比成立之初“翻兩番”的“8318”發(fā)展目標(biāo)(即可控發(fā)電裝機(jī)容量8000萬千瓦吊車，資產(chǎn)總額3200億元，銷售收入1200億元，利潤總額80億元。到07年底國電集團(tuán)的裝機(jī)容量估計達(dá)到5500萬千瓦)，國電集團(tuán)要想完成這個發(fā)展目標(biāo)國電電力的股票，客觀上必需大規(guī)模對國電電力注資，從而充分發(fā)揮國電電力的融資功能，最終達(dá)到為集團(tuán)公司大規(guī)模募集發(fā)展資金的目的，這將構(gòu)成未來國電電力股價上漲背后的強(qiáng)勁動因之一。

預(yù)計2007年底國電電力的裝機(jī)容量估計達(dá)到1100萬千瓦，此次并購之后上市公司總資產(chǎn)也僅占集團(tuán)的很小比例，此次注入僅僅是其背后5倍資產(chǎn)國電集團(tuán)注資序幕的開始，預(yù)計到2010年國電集團(tuán)裝機(jī)容量過8000萬千瓦。不僅規(guī)模可觀而且質(zhì)量優(yōu)良，期間投產(chǎn)的單機(jī)容量60萬千瓦的大型機(jī)組將超過5476萬千瓦。占集團(tuán)總裝機(jī)容量的68.45%(如圖5)新建的大電廠凈資產(chǎn)收益率通常在20%-35%。這些資產(chǎn)被注入后將大幅提高國電電力盈利能力和每股收益。 國電集團(tuán)火電機(jī)組的產(chǎn)業(yè)升級意味著未來可能注入公司資產(chǎn)質(zhì)量上個臺階。所以我們透過“資助”這滴水珠，看到的應(yīng)該是集團(tuán)長遠(yuǎn)地提升公司質(zhì)與量的光芒。

按定價方式為不低于公告招股意向書前20個交易日國電電力A股均價或前一個交易日交易均價，分別為11.07元、13.8元。發(fā)行價取10-15區(qū)間時，增發(fā)價格對該三項資產(chǎn)業(yè)績貢獻(xiàn)度的影響不大，我們測算如下表6。

按照06年盈利水平來看，每股增厚均在0.078元左右。如果我們按照增發(fā)4億股，并且可轉(zhuǎn)債全面轉(zhuǎn)股計算，股本擴(kuò)容至29.46億股，則按06年盈利計，增厚EPS0.074元，預(yù)計07年三項資產(chǎn)業(yè)績增厚的效果為0.090-0.0933，業(yè)績貢獻(xiàn)度約為17.3%-18.05%，由于大渡河等項目的高成長性，該比例可能將在08年有所擴(kuò)大。在中長期，隨著公司裝機(jī)容量的不斷上升，將顯著提升上市公司價值。以大渡河為例，如果達(dá)到1500萬千瓦的裝機(jī)容量，將產(chǎn)生42.5億凈利潤，從而為上市公司(此次收購18%股權(quán)后，持有其69%股權(quán))貢獻(xiàn)29.33億凈利潤。再考慮到上市公司自身資產(chǎn)的成長空間，國電電力的未來可期。“一滴水可以折射出整個太陽的光輝”，我們認(rèn)為此次首批資產(chǎn)注入的“水滴效應(yīng)”，使我們對集團(tuán)后繼大規(guī)模優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入預(yù)期更為明確，而公司背靠的國電集團(tuán)，其資產(chǎn)是整個上市公司的4.85倍，價值提升空間和潛力巨大。

四、有利于價值發(fā)現(xiàn)的其他因素

1、06年財務(wù)費(fèi)用7.23億元，占利潤總額的比重加大，達(dá)10%左右，我們認(rèn)為財務(wù)費(fèi)用在07年將不會有大幅增長，因為公司積極優(yōu)化負(fù)債融資結(jié)構(gòu)，與中信銀行等合作，獲得低成本的信托資金貸款10億元。 擬在2007年度借款額度內(nèi)擇機(jī)分兩期安排借入信托貸款10億元。第一期借入9個月期信托貸款5億元；第二期借入一年期信托貸款5億元。發(fā)行過程中如遇國家調(diào)整貸款利率，借入信托貸款利率水平控制在一年期最優(yōu)惠貸款利率水平的70%以下。保守估計貸款利率不超過4.026%， 同時通過股權(quán)融資減少債務(wù)負(fù)擔(dān)。利息支出對EPS的影響并不明顯。

而公司07年擁有的折合人民幣20億元的外幣負(fù)債，考慮到人民幣升值，預(yù)計將帶來一定匯兌收益。隨著貿(mào)易順差數(shù)據(jù)的高企、外部資金的流入，這些因素都導(dǎo)致了市場中美元供給和人民幣需求的增加等因素，人民幣升值的壓力還在增加。所以07年升值幅度高于06年的可能性很大。，預(yù)測2007年升值幅度約在5%左右，鑒于公司負(fù)債中美元、歐元、日元大約各占三分之一，我們量化的敏感性分析，保守測算此項可增厚EPS0.011元。

2、公司投資國電南瑞(600406)和遠(yuǎn)光軟件(002063)等股權(quán)獲得的利潤豐厚，目前分別為9.4、3.2億元，僅此兩項國電增厚EPS0.43元。為謹(jǐn)慎起見，我們暫不計入最終業(yè)績。

3、06年正值公司大修年份，該項支出計入公司主營業(yè)務(wù)成本，具體數(shù)額公司人士尚未透露，但稱07年則此項費(fèi)用將大幅減少，費(fèi)用的節(jié)省可在一定程度上增厚EPS，為保守估計，也不將此項計入。

五、業(yè)績預(yù)測及投資評級

主要假設(shè)條件：

1)考慮本次收購集團(tuán)三項資產(chǎn)的收益(按半年計)；暫不考慮此次通過自有資金和銀行資金而收購的其余三塊資產(chǎn)；

2) 暫不考慮07、08公司股權(quán)市值增值；暫不考慮煤電聯(lián)動對業(yè)績的影響；

3)由于滿足轉(zhuǎn)股條件，07年可轉(zhuǎn)換債持有者將全部轉(zhuǎn)股的概率為95%以上，總股本將增至25.46億股左右，考慮到此次增發(fā)，股本擴(kuò)容到29.46億股；

4)預(yù)計利用小時數(shù)較06年同期分別變化-5%，-3%；

5)所得稅以25%稅率計；

6)暫不考慮股本融資國電電力的股票，07年公司擬向銀行新增融資1億元，則預(yù)計07、08年財務(wù)費(fèi)用相應(yīng)分別增加為1.808、1.627億元。但由于07年可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，所以可節(jié)約財務(wù)費(fèi)用約0.2億元；

7)人民幣升值無重大特殊影響因素，所以匯兌損益凈收益3500-3800萬元左右，預(yù)計增厚EPS0.011-0.012元左右；

我們謹(jǐn)慎預(yù)計07、08年EPS分別為0.52、0.63。具體見表8。

鑒于公司高成長性、資產(chǎn)注入的“水滴效應(yīng)”、新會計準(zhǔn)則的影響及行業(yè)整體估值水平有所提高等因素，故我們認(rèn)為公司的股票應(yīng)當(dāng)獲得一定的估值溢價，以 2008 年25-27倍的動態(tài)市盈率計，公司目標(biāo)價15.75-17.01元左右。維持公司“推薦”的投資評級。

六、風(fēng)險揭示

1、股價上揚(yáng)會加快債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股后立即拋售的可能性較大，短期內(nèi)會壓制股價；

2、公司水電的發(fā)電情況很大程度上取決于氣候狀況，具有一定的不可預(yù)期性；

3、公司將在一定程度上受到電價、煤價、供求等系統(tǒng)性風(fēng)險影響，雖然抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，但利用小時數(shù)仍有下降的可能。

投資評級說明

推薦——預(yù)期未來 6 個月內(nèi)股價上漲幅度超過20 %；

謹(jǐn)慎推薦——預(yù)期未來 6 個月內(nèi)股價上漲幅度在 10%～20 %之間；

中性——預(yù)期未來6 個月內(nèi)股價波動幅度在-10 %～10%之間；

回避——預(yù)期未來6 個月內(nèi)股價下跌幅度超過 10%。

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