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正文

過去幾年雙環傳動逆市擴張，折舊攤銷費用增長影響公司業績，拖累股價。目前大規模資本開支進入收縮階段，隨著行業逐步復蘇，訂單情況迅速好轉，產能利用率大幅改善，公司迎來業績拐點已至。

公司新能源齒輪零部件業務卡位優勢明顯，核心客戶持續突破，業務爆發在即，有望持續打開成長空間。

憑借成本、技術、產能和客戶優勢風電齒輪箱的制造，傳統自動變齒輪業務有望乘汽車行業復蘇東風。積極布局RV減速器領域，受益于國產替代紅利釋放，RV減速器業務有望迎來開花結果。

多家券商一致看多，機構預計2025年公司凈利潤為8.9億元，對應總市值空間可達約420億，較目前市值有84%上漲空間。

汽車齒輪龍頭業績拐點已至

經過41年發展，雙環傳動已成為全球規模最大的專業齒輪龍頭企業，產品包含工業齒輪、車用齒輪、RV減速器等，要應用于乘用車、商用車、工程機械、電動工具、摩托車等多個領域。

雙環傳動客戶主要是大眾、上汽等國內外優質主機廠和Tier1供應商，在新能源汽車齒輪上（除A00級和車企自產齒輪），已占約30%的市場份額。

乘用車齒輪業務是公司的第一大收入來源，2020年收入15.53億，同比增長33.43%，占總收入42.38%；商用車齒輪業務收入6.81億，增長47.96%，占總收入18.58%。

2018-2019年汽車行業景氣度下行，雙環傳動逆勢布局，近5年資本開支合計超過46億，折舊攤銷費用增長影響公司業績。目前公司資本支模已進入收縮階段，從2018年14.2億高點逐步收縮到2020年的4.75億。

隨著新建產能持續爬坡，公司固定資產周轉率逐步改善。在行業逐步復蘇背景下，2020年下半年以來公司訂單情況迅速好轉，產能利用率大幅改善，同時公司在新能源汽車領域產品的不斷放量，規模效應開始顯現。

2021Q3公司實現歸母凈利潤9839萬，同比增長626%吊車公司，2021Q3綜合毛利率為17.5%，考慮三季度原材料價格上漲，公司毛利率同環比仍有提升。

隨著產品結構趨向優化，乘用車齒輪占比不斷提升，2020年攀升至42%。自動變趨勢下商用車齒輪業務實現量價齊升，重卡自動變的替換趨勢下，營收將進一步放量。

浙商證券認為，隨著戰略轉變，產能逐步提升風電齒輪箱的制造，雙環傳動業績拐點已至。

①毛利率拐點將至。產能達產利用率不斷提升，且設備的綜合效率在爬坡階段吊車，規模經濟提升毛利率；原材料價格大幅上漲后趨于穩定，成本端下行。隨著毛利率更高的商用車占比的提升，以及RV減速器未來的放量，毛利率有提升空間。

②ROE拐點將現。公司的ROE水平持續下降后， 2020年ROE見底為1.44%，2021年第一季度開始提升，預計2021年ROE拐點將現。

此外，公司三費管控見效，扣除財務費用的期間費率從2013年14.4%下降到2021年前三季度的8.8%。大規模資本開支結束，產能逐步爬坡，在建工程逐漸轉固。

新能源汽車齒輪業務爆發在即

電動車全球化浪潮下，新能源汽車滲透率持續提升，相關齒輪零部件需求持續釋放。新能源車齒輪零部件較傳統汽車齒輪精度、品質要求更高，技術壁壘更高，行業競爭格局相對更優。

公司新能源齒輪零部件業務布局較早，已實現對博格華納、比亞迪、匯川技術等優質客戶的供貨，訂單正在快速上量。

此外公司客戶優質，2020年全球新能源汽車銷量TOP20車型中，公司公開披露的客戶對應車型數量占比40%，中國新能源車銷量TOP10車型占比50%。

公司國內客戶計劃2021-2022年新增新能源車+燃油車產能360.24萬輛。國外新能源汽車領域客戶包括博格華納、日電產等，其中，博格華納、日電產、舍弗勒三家客戶配套的主機廠2021-2022年計劃新增新能源車+燃油車產能758.12萬輛。

公司已將部分其他業務線產能調整用于生產新能源齒輪部件，預計2021年底新能源齒輪產能將逐步擴大至150萬臺套/年。公司有望憑借工藝、技術和產能優勢持續突破大客戶，進一步提升市占率。

浙商證券預計2025年雙環傳動的全國電動車齒輪市占率會從2020年的28%提升至60%，全球市占率將超過20%，公司2025年的純電齒輪業務收入規模有望增長至26億元，未來5年年復合增速有望達69%。

此外，10月20公司全資子公司雙環嘉興與PPeT簽署協議，約定于2022年至2028年向PPeT提供新能源動力系統全套齒輪軸產品，整體協議周期預計銷售額將達到35.54億，大額新訂單彰顯競爭力，為公司全球化供應拉開了帷幕。

RV業務有望迎來開花結果

產業升級和人口老齡化的大趨勢下，機器換人需求增加，RV減速器需求持續旺盛。

目前國內工業機器人RV減速器超過70%的市場份額仍由外資減速器企業壟斷，隨著國產機器人產量加速釋放，國產機器人廠商對RV減速器實現國產化替代意愿強烈。

浙商證券預計到2025年，國內RV減速器市場規模有望達到約88億，年復合增長率為50%；全球減速器市場規模有望達到約133億，年復合增長率為15%。

2013年公司減速器研制項目立項，2020年設子公司獨立運營RV減速器業務，2020年減速器及其他業務收入達2.06億元，CAGR 3=44.36%。

公司積極布局RV減速器領域，有望受益于國產替代紅利釋放。公司目前的產能已接近飽和，202年將完成一期擴產計劃，達到8-10萬臺/年的產能，到2025年，預計公司RV減速器產能達到20-25萬臺/年。

從產品看，公司技術持續突破，產品品類不斷豐富、載荷能力逐步提升，性能逐步逼近海外對手，公司RV減速器市占率有望加速增長。

從客戶看，公司已向國內大多數一線國產工業機器人客戶供貨，有望受益于下游客戶零部件采購國產化的趨勢。

上漲空間84%

天風證券認為，在智能駕駛新時代，看好公司作為我國高精密齒輪制造龍頭的成長空間。基于公司先進技術、充沛產能以及優質客戶一系列形成的立體化綜合能力，雙環強有力的競爭優勢未來有望加速向全球化發展。

天風證券預計雙環傳動21-23年營業收入為52.6/63.2/72.4億元，凈利潤為2.7/4.6/5.6億，對應PE為74.85/43.38/35.68x，維持“買入”評級。長期空間來看，天風證券預計2025年公司總收入可達到98.7億元，對應凈利潤8.9億元，對應總市值空間可達約420億元。

東興證券上調公司2021-2023年盈利預測，預計公司2021-2023年凈利潤為3.1億、4.9億和6.5億，PE值分別為57、36和27倍，維持“強烈推薦”評級。

浙商證券預計公司2021—2023年歸母凈利潤分別為2.8、4.4、6.4億，同比增長454%、54%、47%；EPS為0.42/0.64/0.94元，對應PE為69/45/31倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

風險提示：全球缺芯、新冠疫情等影響全球汽車行業景氣度；自動變速箱滲透率不及預期；原材料價格大幅波動；公司產能擴張進度不達預期。

參考來源：《雙環傳：汽車齒輪行業龍頭，RV減速器國產替代加速》（浙商證券）;《雙環傳動：大額新訂單彰顯競爭力，雙環全球化供應拉開帷幕》（天風證券）;《雙環傳動：汽車傳動齒輪龍頭，業績拐點臨近》（方正證券）。