三一重工【東吳機械】周爾雙13915521100/李文意/韋譯捷/錢堯天/黃瑞 13972063086/談沂鑫投資評級：增持（維持） 投資要點 1  雅魯藏布江下游水電工程開工，工程機械行業迎重大機遇 ： 7月19日，李強宣布雅魯藏布江下游水電項目開工，工程建設正式拉開帷幕；同時，國務院國資委宣布中國雅江集團有限公司正式成立，成為國務院國資委監管的第99家央企。雅江下游水電項目位于西藏自治區林芝市，工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發方式，建設5座梯級電站，總投資約1.2萬億元（三峽工程靜態投資1353億元，為雅江項目九分之一），總裝機容量規劃預計達60GW（三峽水電站22.5GW），預計年發電量3000億千瓦時（約為三峽三倍）。根據我們測算，該項目土方量超5億立方，工程機械需求涵蓋大型挖掘機、裝載機、礦卡、混凝土機械、路面機械等，有望大幅拉動國內工程機械需求。  2 高原帶來電動化&無人化機會，工程機械利潤彈性大 ： 按三峽水電站的項目投資來看，土建占比約占60%，其中工程機械設備類如挖掘機、裝載機、礦車、掘進盾構等產品占比約15%-20%。以1.2萬億總投資規模測算對工程機械的拉動作用約為1000-1500億元。雅江項目位處西藏林芝市，平均海拔3000米以上，高寒環境下柴油燃燒性能差、保養成本高，電動化&無人化工程機械有望成為主流選擇，帶來更高的單臺設備價值量，所以實際市場規模會高于預期規模。以10年工期來算，每年新增設備空間約100-150億元，考慮電動化&無人化后空間在150-200億元，2024年國內工程機械主機廠收入約2500億元，收入彈性約為8%，但項目使用機械多為大型機械，盈利能力較高。按照國內大挖35%毛利率，20%凈利率測算，每年利潤增量30-40億元，2024年主機廠利潤合計約170億元，利潤彈性達20%以上 。 3 海外新興市場景氣度高+國內非挖拖累逐漸減小，主機廠利潤確定性強 ： 2025年1-6月，出口景氣度回暖，對主機廠利潤形成支撐。根據我們測算，工程機械主機廠海外利潤占比達到80%以上，主要大區如印尼、南美、非洲、中東、歐洲的景氣度會顯著影響利潤，2025年1-6月上述大區均有不錯表現，海外景氣度明顯回暖，對主機廠業績形成支撐。同時，國內非挖底部復蘇拐點確定，不再形成利潤拖累。24年國內非挖仍大幅下滑的情況下主機廠非挖盈利較差，頭部企業國內起重機/混凝土毛利率也僅有15%左右，25年1-6月非挖出現拐點，主機廠毛利率也有明顯提升，我們預計非挖板塊毛利率有望從15%回暖至20%，對利潤的拖累顯著減弱。 投資建議大型基建項目開工提振國內需求，國內上行周期趨勢明確。相關個股：【】 風險提示水電項目建設進度不及預期；宏觀經濟波動；國內政策不及預期；行業競爭加劇 。來源：先進制造新視角創建一流企業造就一流人才做出一流貢獻