東方證券研究所袁曉梅章琪

投資要點(diǎn)

公司是當(dāng)前中國發(fā)電企業(yè)中唯一真正布局全國的公司，不僅充分分享了中國的重工業(yè)化華能安全理念，同時(shí)也享受了穩(wěn)定的需求增長(zhǎng)。

公司目前的單機(jī)容量在五大集團(tuán)下的發(fā)電企業(yè)當(dāng)中位列第一。

機(jī)組煤耗與脫硫設(shè)施安裝情況均領(lǐng)先于市場(chǎng)，同時(shí)大容量機(jī)組占比大又可以避免節(jié)能減排下淘汰小火電機(jī)組給經(jīng)營帶來的波動(dòng)。

公司收購與自建并重，權(quán)益裝機(jī)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為16.8%。依靠自身現(xiàn)金流及集團(tuán)支持，華能在不考慮整體上市的情況下，可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健成長(zhǎng)。

在前兩次煤電聯(lián)動(dòng)中，公司電價(jià)整體提升幅度位于市場(chǎng)前列。在競(jìng)價(jià)方面，公司在試點(diǎn)區(qū)域機(jī)組電價(jià)低于當(dāng)?shù)貥?biāo)桿電價(jià)。

預(yù)計(jì)公司2007-2009年每股收益分別為0.534、0.665、0.809元，在純電力類上市公司中估值最低，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：煤價(jià)在今后幾年都強(qiáng)勁上漲；全國裝機(jī)增長(zhǎng)速度超出預(yù)期，導(dǎo)致發(fā)電小時(shí)數(shù)繼續(xù)下滑。

全國布局保障業(yè)績(jī)平滑波動(dòng)

我們看好未來幾年電力行業(yè)的發(fā)展，目前電力行業(yè)運(yùn)行背靠四大時(shí)代特征：一是中國進(jìn)入重工業(yè)化時(shí)期，重工業(yè)單位增加值能耗水平是輕工業(yè)的2.5倍左右。二是統(tǒng)計(jì)局上半年公布的單位GDP能耗下降，電耗上升。三是關(guān)閉小火電機(jī)組，按計(jì)劃推進(jìn)，有超計(jì)劃完成的跡象。四是煤炭資源長(zhǎng)期看漲、近兩年維持緊平衡。

華能國際（600011）是中國最大的上市發(fā)電公司，從裝機(jī)分布的現(xiàn)有格局來看，是真正的全國性發(fā)電企業(yè)，截至2006年底全資擁有17家營運(yùn)電廠、控股13家營運(yùn)電力公司及參股4家營運(yùn)電力公司，電廠廣泛分布于全國15個(gè)省市。截至2007年6月30日公司擁有權(quán)益發(fā)電裝機(jī)容量2818萬千瓦，可控裝機(jī)容量為3222萬千瓦，是中國最大的上市發(fā)電公司。華能國際最終控股公司華能集團(tuán)，截至2006年底擁有裝機(jī)5718.5萬千瓦，約為全國總裝機(jī)的9.19%。

作為大型發(fā)電企業(yè)，特別是全國性布局的發(fā)電企業(yè)，其發(fā)電量增長(zhǎng)最能反映中國經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，避免了局部性發(fā)電企業(yè)主營業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)。同時(shí)，節(jié)能調(diào)度實(shí)施將有利于大型發(fā)電機(jī)組，公司目前單機(jī)容量在五大集團(tuán)下的發(fā)電企業(yè)當(dāng)中位列第一。機(jī)組煤耗與脫硫設(shè)施安裝情況均領(lǐng)先于市場(chǎng)，同時(shí)大容量機(jī)組占比大又可以避免節(jié)能減排下淘汰小火電機(jī)組給經(jīng)營帶來的波動(dòng)。此外，參與深能源定向增發(fā)提高了公司在電力緊缺的廣東市場(chǎng)份額。另據(jù)測(cè)算，深能源整體上市，按每股30元價(jià)格計(jì)，將增厚華能每股凈資產(chǎn)約為0.87元。

收購與自建項(xiàng)目穩(wěn)健成長(zhǎng)

公司最終控股母公司華能集團(tuán)是我國電力體制改革后的五大發(fā)電集團(tuán)之一，明確表示將全力支持公司的發(fā)展。公司歷年收購的企業(yè)主要來自母公司，并購后的整合工作比較容易進(jìn)行。今后公司將繼續(xù)按照“開發(fā)與收購并重，擴(kuò)建與新建并重，煤電、水電與其他可行能源并重，國內(nèi)與國外資源并重”的方針拓展發(fā)展空間，憑借母公司的強(qiáng)力支持，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，不斷做大做強(qiáng)。在與公司交流中，我們發(fā)現(xiàn)公司面對(duì)收購與開發(fā)華能安全理念，更愿意自己開發(fā)，因?yàn)樽约洪_發(fā)的項(xiàng)目可以避免很多的原本屬于非經(jīng)營性的考慮，而且現(xiàn)在機(jī)組造價(jià)低，使得發(fā)電成本降低，同時(shí)現(xiàn)在發(fā)電企業(yè)正面臨一個(gè)搶占市場(chǎng)份額的時(shí)機(jī)，當(dāng)一個(gè)地區(qū)發(fā)電裝機(jī)達(dá)到飽和時(shí)，將很難再得到發(fā)改委對(duì)新項(xiàng)目的審批。

集團(tuán)對(duì)華能國際的支持表現(xiàn)在將成熟的項(xiàng)目陸續(xù)注入上市公司，新的項(xiàng)目當(dāng)其不確定性大時(shí)，往往由集團(tuán)先行開發(fā)，待其成熟，再將其轉(zhuǎn)讓給華能國際。近三年公司資本性支出平均為137億元。權(quán)益裝機(jī)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為16.8%，今年華能國際投產(chǎn)的機(jī)組將在440萬千瓦左右。來自于自身現(xiàn)金流及集團(tuán)支持，華能在不考慮整體上市的情況下，可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健成長(zhǎng)。

煤電聯(lián)動(dòng)與競(jìng)價(jià)上網(wǎng)影響大

1999年開始的煤價(jià)上漲給發(fā)電企業(yè)普遍造成了壓力。華能國際今年上半年煤價(jià)漲幅達(dá)到8.16%?，F(xiàn)在華能煤價(jià)基本上是按市場(chǎng)定價(jià)購買吊車出租，主要通過簽訂長(zhǎng)期供煤合同來鎖定煤價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)。今年合同煤比率為80%吊車，上半年合同煤兌現(xiàn)率為84.3%，合同煤比率比前幾年有上升。

華能國際在前兩次的煤電聯(lián)動(dòng)中電價(jià)提升幅度處于幾大電力公司靠前位置。煤電聯(lián)動(dòng)的實(shí)施消化70%的燃料成本上漲，剩余的30%則通過提高燃煤利用效率及在管理費(fèi)用方面的支出予以消化。我們認(rèn)為第三次煤電聯(lián)動(dòng)今年實(shí)行的可能性不大。華能國際在幾大發(fā)電公司中凈利潤對(duì)電價(jià)的敏感性較低，也同時(shí)代表著煤價(jià)上漲對(duì)凈利潤的侵蝕不那么大。隨著煤價(jià)市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的到來，較低的電價(jià)敏感性可以使公司在競(jìng)價(jià)中免遭凈利的大幅下降。

在競(jìng)價(jià)上網(wǎng)方面，前幾年華能國際在東北地區(qū)的裝機(jī)與華東電區(qū)部分裝機(jī)參與了競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，從競(jìng)價(jià)的結(jié)果來看，2006年由于東北地區(qū)電力需求的增長(zhǎng)超過原來的預(yù)期，使得最后結(jié)算電價(jià)比原來不競(jìng)價(jià)的情況下還要高。根據(jù)和公司的溝通，華能目前只有華東很少一部分機(jī)組還在競(jìng)價(jià)上網(wǎng)試點(diǎn)，其它則已停止。我們認(rèn)為目前的重點(diǎn)在發(fā)電端的結(jié)構(gòu)調(diào)整與電網(wǎng)建設(shè)，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)要真正實(shí)現(xiàn)還有待時(shí)日。華能國際目前在東北電網(wǎng)與華東電網(wǎng)的機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)與所在電網(wǎng)的其它機(jī)組相比，并沒有太大壓力。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們主要考慮兩個(gè)因素是公司自身穩(wěn)健的擴(kuò)張和2008年發(fā)電利用小時(shí)數(shù)的回歸，同時(shí)謹(jǐn)慎考慮明年煤電聯(lián)動(dòng)，預(yù)計(jì)公司2007-2009年每股收益分別為0.534、0.665、0.809元。目前公司在純電力類上市公司中估值是最低的，我們按2008年30倍市盈率，六個(gè)月目標(biāo)價(jià)為19.95元，給予“增持”的投資評(píng)級(jí)。

作者聲明：在本人所知情的范圍內(nèi)，本機(jī)構(gòu)、本人以及財(cái)產(chǎn)上的利害關(guān)系人與所評(píng)價(jià)的證券沒有任何利害關(guān)系。本文觀點(diǎn)僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。搜狐證券聲明：本頻道資訊內(nèi)容系轉(zhuǎn)引自合作媒體及合作機(jī)構(gòu)，不代表搜狐證券自身觀點(diǎn)與立場(chǎng)，建議投資者對(duì)此資訊謹(jǐn)慎判斷，據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。